现代牧业|点评:原奶价格上行阶段,布局牧场龙头正当时

事件

公司发布年度业绩报告,2020年,公司实现营业收入60.2亿元,同比增长9.2%;实现归母净利润7.70亿元,同比提升126%;撇除本年与上年度的一次性收益,年内溢利同比大幅增长277%。

点评

业绩增长强劲,自由现金流大幅增加。2020年,公司盈利能力持续提升,业绩创历史最佳。公司实现归母净利润7.70亿元,同比提升126%;撇除本年与上年度的一次性收益,年内溢利同比大幅增长277%。公司现金流表现强劲,年内自由现金流增加至11.73亿元,同比增长15%;撇除本年与上年度对现金流的一次性影响事项,自由现金流同比大幅增长67%。

从量来看:单产总产再创新高,稳步阔群成果显着。2015年到2019年我国牛群的数量呈现递减,截止2020年底,公司育有约24.74万头奶牛,同比稳健增长6%,通过良好的管理使下半年有中低单位数的增幅;全年平均每头成乳牛年化产量达11.1吨,同比增长5%;年内总产奶量达1.49百万吨,同比增长7%,单产及总产双双创新高。富源收购完成后,公司的牛存栏规模预计将突破31万头,年产奶量达到200万吨,有助于进一步完善公司在全国的牧场布局,进一步巩固行业龙头地位。

从价来看:预计21年原奶依旧供不应求,价格持续上涨。2015年到2018年处于奶价的下行周期,在这4年期间,现代牧业不断改善公司的运营效率,撇除疫情的短暂影响,自2018年年底行业开始进入了涨价的上行周期。公司全年奶价实现2%的增幅,达到了4.13元/公斤。进入2021年,原奶需求依然旺盛,而原奶供给端仍偏紧,我们预计2021年紧缺情况或比2020年突出,2021年1~2月份市场价已达到了4.27元/公斤,原奶价格将持续上涨。

从盈利能力来看:受益于奶牛单产的提升以及有效的成本控制,公司原奶销售业务近三年毛利润复合增长率达到了27%,2020年毛利率较2019年增加了2.7个百分点,达到了40.8%。2020年公司销售费用率保持稳定,销售费用率3.22%,同比增加0.05pct。行政开支有所上升,管理费用率6.21%,同比增加1.19pct。盈利能力上,2020年公司净利润率12.8%,同比大幅增加6.59pct。公司通过降低成本增效、提升单产等方式平稳度过了疫情期,盈利能力不降反升。公司顺应趋势加深规模化程度,品牌奶有望成为新的增长引擎。国内牧场规模化预计将成为未来的趋势,但牧场议价权较低,盈利能力很难不受到原奶价格周期波动影响。参照日本牧场发展史,我们认为,如果在上游牧场行业缺少宏观调控,依靠市场机制恐怕难以平抑原奶价格周期波动。所以,在市场化机制下,上游牧场未来可能更多的选择是与下游头部乳企深度绑定。下游乳企若控股上游牧场作为稀缺资源的战略布局,将会考虑到牧场的可持续性健康发展,预计未来或将发展为成本加成的原奶采购价定价模式,一定程度上保障上游牧场盈利和经营的稳定性。在规模化趋势下,未来原奶将主要由规模牧场生产提供,而规模养殖的行业壁垒高,公司将更能得益行业周期向上的红利,发挥行业龙头的优势。盈利预测:2020年营收和净利润皆符合预期,我们预计21年原奶价格仍处高位,上调盈利预测,预计公司2021-2023年实现营收68.35/75.18/82.70亿元(21-22年前值62.33/65.95亿元),同比增长13.4%/10%/10%,实现净利润8.77/10.15/14.27亿元(21-22年前值5.60/8.59亿元),同比增长13.86%/15.79%/40.53%。EPS分别为0.12/0.14/0.20元。给予公司21年20X估值,目标价2.4元(2.84港元),维持“买入”评级。风险提示:食品安全问题、下游需求大幅减少、奶牛养殖不善、原奶质量不达标。

证券研究报告《现代牧业 | 点评:原奶价格上行阶段,布局牧场龙头正当时》

对外发布时间:2021年4月6日

报告发布机构 天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师 

刘   畅 SAC执业证书编号:S1110520010001

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