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爱尔眼科的生意有多大?


1.前言


今天是开工第一天,错峰给大家拜个年。


春节回了趟老家,家里多了好些小朋友,值得高兴的事情,下一代的花朵茁壮成长了。


但不像我们小时侯,孩子们打打鞭炮,大人们唠唠嗑,日子就开心了。现在的小朋友,玩的是王者荣耀,看的是小猪佩奇,当然,小鼻梁上多了副眼镜。


我觉得奇怪了,问了问旁边的亲戚,“几年前就戴了,一直在矫正”,回答道。我沉默了很久。


回去后查了查关于眼科方面材料,数据有点惊人。

图片来源:网络


伴随中国老龄化进程以及手机等电子产品普及,眼科依旧会是一个稳定增长的市场。


这不禁让我想起了A股的一家上市公司-爱尔眼科,他的生意会有多大?

 

2.简况


2003年,爱尔眼科成立。


2009年,爱尔眼科成为第一家在创业板上市的民营眼科医院。


2014年,爱尔眼科创新商业模式,并设立并购基金,产融结合基因增强。


2015年起,爱尔眼科开启海外并购,先后收购香港亚洲医疗集团及美国明王眼科中心。


2017年4月,爱尔眼科向持有Clínica Baviera,S.A.100%股份的股东发起收购要约。经此并购后,爱尔眼科进一步完善其全球化布局。


目前,爱尔眼科主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜,目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国。

 图片来源:爱尔眼科主页


3.核心指标 


首先我们来看看爱尔眼科的核心经营指标。

 

1)收入结构


爱尔眼科最重要收入来源为医疗服务收入,其中准分子手术及白内障手术占医疗服务比例为76%,说明爱尔眼科本质上就是一家专注于手术的眼科专科医院,这主要是眼睛相对于身体其他器官差异,眼睛发生病患主要还是通过手术治疗,通常还是依赖医生手术专业程度和先进的医疗设备。

数据来源:爱尔眼科公告


2)门诊量


2018年半年度,公司门诊量274.41万人次,手术量28.00万例;2017年,爱尔眼科门诊量达507.63万人次,手术量51.76万,2016年门诊量达370.55万人次,手术量37.72万例,2015年门诊量达321.54万人次,手术量32.32万例。手术量比例大致为门诊量的10%。

数据来源:爱尔眼科公告


3)医院数量


截至2018年9月底,爱尔眼科及并购基金旗下的各级眼科医院已达270余家;2017年共有医院和诊所200余家,包括体内已有网点72家、体内新设网点18家以及体外网点120余家;2016年公司旗下医院和诊所超过160家,其中上市公司与并购基金体内大致分别有约70家和80余家,这其中约120家在地级市;2015年公司旗下医院和诊所超过100家,其中上市公司体系内60家左右,并购基金大概在40家左右。

数据来源:爱尔眼科公告


4)医生数量


医生对于医院来说永远是最关键的,好的医生会是一面旗帜。据最新数据,爱尔眼科的医生数量大概是4000多人,而全国的眼科医生大概在30000人左右,相当于13%左右的眼科医生集中在爱尔眼科。


4.财务及二级市场表现


数据来源:年报


1)毛利率


毛利率维持在45%以上,稳中有升,说明爱尔眼科服务议价能力强,基本不受大环境干扰。


2)营业收入


收入每年保持快速增长,三年实现一倍以上增幅,创收实力强劲。


3)净利润


净利润快速增长,且幅度高于营收增长幅度,盈利能力强,净利润率维持在15%左右,主要费用为销售费用和管理费用。


4)经营性净现金流


经营性净现金流高于净利润,说明赚来的钱都装进口袋了,现金流强劲。


5)应收账款


应收账款占收入比大致维持在10%左右,处于较低水平。根据年报来看,按照性质划分属性主要为各医保中心欠款。


在二级市场,爱尔眼科是如何表现的呢?

数据来源:万得


2009年上市的时候60多亿市值,过去10年市值已经涨到了600多亿,基本涨了10倍左右,趋势一直向上,走势目前A股市场上与其匹敌的仅有几只大消费类白马股,最高市值曾过800亿。而市值增长背后原因为其强劲盈利能力及显现的并购痕迹。


5.商业及扩张模式


强大的创利能力背后必有一套完整的商业闭环在支撑,爱尔眼科的商业模式即为分级连锁,层层渗透。按照中心城市-省会城市-地级市-区县级的分级连锁模式,分级诊疗,根据各连锁医院治疗能力实现治疗过程的全程控制,提高资源对接及利用效率。


而医院扩张方式主要有自建医院和收购兼并两种模式。


第一个方式是自建。爱尔眼科近年来在自建医院步伐上减速,小蚂哥认为主要是因为自建医院周期长,从审批到医生招聘没几年时间是下不来的,医疗硬件条件齐全后要积累客户,还需要强大的资金支持,一般上市公司也不愿意走这条路。


第二个方式是成立并购基金收购兼并。通过基金收购现有医院进行改造升级,爱尔眼科输出管理能力和医生培训,医院的盈亏平衡点时间一般在2-3年时间,待利润指标及标准体系建设完善后再择机收购进入上市公司体系。

数据来源:万得


具体实施路径小蚂哥通过基金募投管退基本模式进行演绎如下。


1)上市公司作为LP部分出资,与外部专业机构共同合作成立并购基金,专注于眼科医院的收购,如与中钰资本等合作的产业并购基金即为此模式,完成基金设立和资金募集


2)专业基金投资团队市场上寻找眼科医院标的,完成投资过程;


3)产业并购基金作为医院的控股股东引入专业团队和管理模式,打造标准化模板,进行投后管理,完成价值提升过程;


4)待一系列指标符合上市公司并表要求后,爱尔眼科采用现金或者定增方式实现收购并表,上市公司实现利润和收入规模两不误,基金方完成顺利退出。

 

6.最新关注点和小结


最近市场上最热的话题是商誉减值,爱尔眼科也是通过并购实现迅速壮大,会不会遇到同样的问题?且让我们来研究下他并购的资产。


首先,商誉主要体现在溢价收购过程中的差额部分,截止2018年6月,爱尔眼科的商誉余额为21.2亿,主要分为两个部分:

数据来源:年报


Clínica Baviera,S.A.于1992年成立,2007年在西班牙证券交易所上市,至今已有25年的发展历程,标的公司在西班牙、德国、意大利、奥地利等国家共经营76家眼科医疗中心,是欧洲最大的连锁眼科医疗机构。从其经营数据及在欧洲市场的地位来看,减值风险不大。而爱尔眼科其他资产都为独立经营资产,个体独立性强,未来集中爆发商誉减值的可能性很小。另外一点,其他各项股权总计与25项,且分布区域各异,相互之间比较独立,减值可能性依旧较小。


另一个问题是体系外的医院是否有可能爆发商誉减值?


理论上是存在的,但从财务会计角度来说,该类资产为基金所控制,爱尔眼科作为LP将其计入可供出售金融资产,故即使发生减值爱尔眼科按照出资比例减值金额也会很小且不会直接体现到商誉减值。


小结:从爱尔眼科整体发展路径来看,其能快速通过并购扩张的原因总结有几点:1、专科医院具有相当进入壁垒,品牌+专业形成竞争优势;2、单体规模小,鸡蛋不是集中在一个篮子里;3、标准化复制和管理输出模式可操作性强,且不同层级具备较强协同性,效率高。


再来看看爱尔眼科大股东爱尔医疗投资集团有限公司情况,小蚂哥简单查了下,发现了大股东在另一个专业细分赛道的投资,即精神康复类医院投资。爱尔投资依托旗下湖南恒泰康康复医疗产业发展公司已完成对22个精神康复类医院的控股收购。

 

这不禁让人想起了17年温州康宁医院IPO被否时关于精神疾病市场空间的说法,“每8人当中,就有1人患有精神疾病”,而这个市场会是爱尔眼科或其关联方下一个关注的领域吗?依旧会是一个如爱尔眼科般可复制的模式吗?

图片来源:浙股公众号




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