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熊市离结束还有多远?历次底部数据比较



2000年以来,A股其实经历了四轮熊市,以上证指数为代表:

① 2001年06月14日,2245——2005年06月06日,998;

② 2007年10月16日,6124——2008年10月28日,1664;

③ 2009年08月04日,3487——2013年06月25日,1849;

④ 2015年06月12日,5178——2018年07月06日,2691。

当然了,目前市场的争议点在于,目前的第④轮熊市,是否已经见底。

其实之前已经有许多卖方团队做了类似的研究,而我们希望能从更多维度来评估这一点。




可以看出,2000年以来的四次熊市,有三个方面的共性:

1.跌幅大,而且与之前的牛市涨幅大致对应

998点之前的下跌历时4年,累计跌幅56%;

1664点之前的下跌历时1年,累计跌幅73%;

1849点之前的下跌历时近5年,累计跌幅47%;

这次2691点之前的跌幅为48%,历时3年。——从跌幅上来看,接近跌于到位。

但更为关键的是,这里的跌幅与之前牛市的涨幅是大致对应的,从逻辑上很容易理解,牛市本质上是泡沫化的过程,而熊市是出清,泡沫越大出清而越激烈。

第一轮熊市56%的跌幅对应着之前牛市(1994-2001)近600%的涨幅;

第二轮熊市73%的跌幅对应着牛市(2005-2007)513%的涨幅;

第三轮熊市47%的跌幅对应着牛市(2008-2009)110%的涨幅。

值得注意的是,1994-2001年的牛市时间周期过长,而且界定复杂,市场一般认为其可比涨幅是低于2007年的,因此这样的话,跌幅也能一一对应。

而目前这一轮熊市,跌幅是48%,对应(2013-2015)年牛市的涨幅是180%。如果和之前牛市涨幅相对应的话,整体跌幅依然是不够的。

2.估值水平较低,但存在失真

这四次熊市底部,市场整体PE分别为16.5、13.2、9.8、12.5倍,PB分别为1.6、2.0、1.3、1.4倍。

其中今年7月的最新“底部”的估值水平分别是12.5倍的PE和1.4倍的PB,看起来也接近见底,这也是大家最近常喊的估值底。

但是如果你看完牛市比较数据的话,就会突然警觉起来,甚至汗毛都要竖起来。为什么?

因为这几轮牛市的估值顶部,市场整体的PE分别为66.3、55.0、29.9、23.0倍,而PB分别为5.5、7.0、3.8、2.8倍。

什么意思?同样是几次泡沫比较大、后续跌幅也比较大的牛市,但是顶部的PE和PB估值是在一路下滑的,而且2015年顶峰时,上证的PE也仅为23倍,一度成为许多人鼓吹牛市仅到半途的主要依据。为什么?

因为上证指数最近,掺了越来越多各种会压低估值的东西。

最典型的例子,就是银行:目前A股近半的利润来自于25家上市银行,而这些银行基本上都是上证综指的成份股。




那么如果换一个主流指数呢,比如深圳成指,那么结果就变得完全不一样。虽然近期深圳成指的跌幅也很明显,但是从2000年以来的PE BAND来看,离PE估值的绝对底部,仍有距离。PE BAND显示,目前深证成指正好处在22.6X这个PE BAND的中枢附近,可涨可跌、可进可退。




怎么说呢,不拿剔除金融地产之后的上证指数,就大咧咧地来和你谈估值底,都是耍流氓,建议直接拉黑。

3.换手率指标和破净率显示情绪仍未达到底部

前三次的熊市大底时,市场情绪是很低迷的。998点、1664、1849点时的破净公司数量分别为206个(占比16%)、160个(占比10%)、180个(占比7.3%),而我自己测算版本的年化换手率分别为100%、123%、184%。

这一轮的(2015-2018)熊市,目前破净公司数量为211个(占比6%),年化换手率达到恐怖的268%,要知道,前几轮牛市的年化换手率也仅为200-280%不等。

所以从换手率和破净率指标来看,目前也未达到市场情绪的绝对低谷。

不过,这个数据也是可以理解的。

一方面是几轮股灾的杀伤力巨大、去杠杆带来的波动性、中间还参杂了2017年白马股的结构性牛市;

另一方面,本身2013-2015年牛市,就是杠杆牛带来的交易量巨幅放大,当时的上证综指的年化换手率达到390%,创业板指则更为恐怖。

所以,未来一段时间,如果能看到换手率继续回落至200%附近,可能情绪上的指标也就彻底到位了,它还暗示着,去杠杆已经基本结束。



从上面的历史熊市底部比较来看,我们可以大致认为,市场目前接近底部区间了,但是断言目前就是绝对的底部区间,依然为时尚早。而从走出熊市的驱动因素来看,也需要更多的迹象印证。

2000年以来的这四次熊市,除了估值泡沫化的原因以外,主导原因都在于基本面阶段性恶化。

A.2005年的998点,当时市场仍有五朵金花的结构性行情,原因在于2003-2004年宏微观基本面好转,经济有过热苗头,2004年4月铁本事件标志着宏观调控政策趋紧,10月央行加息,全部A股净利润增速从2004年的26%降至2005的-5.7%。加上证监会在2005年4月启动股权分置改革试点,引发了市场恐慌,上证综指最终跌破千点大关。

直到2005年6月之后监管层频繁推出利好政策,加上宏微观基本面逐步好转,市场逐步进入波浪壮阔的大牛市。

B.2008年1664点熊市的背景是,2007年经济繁荣顶峰,通胀攀升,2007年3月央行开始持续加息收紧货币政策,叠加2008年全球金融危机冲击,宏观经济与企业盈利都快速下滑,2008年全部A股净利润增速从07年的49%降至08年的-17%。

之后四万亿投资、十万亿信贷为代表的大规模刺激需求政策推动经济见底回升,股市迎来了V型反转的牛市。

C.2013年1849点出现的背景是,宏观经济下台阶,GDP增速由2012年的8.1%降至2014Q2的7.5%,叠加2013年6月份的“钱荒”事件。

2014年11月央行在正式下调贷款基准利率后货币政策转向宽松,市场迎来一轮流动性驱动的杠杆牛。

D.2018年的2691点,主要的影响因素包括:持续多轮的去杠杆政策、熔断新规、宏观经济回落、中美贸易摩擦不断反复等等。

中兴通讯的禁令暂时性解除,国内政策的一系列微调,见底的观点开始出现。6月20日国常会指出要保持流动性合理充裕和金融稳定运行、6月24日央行年内第三次宣布降准、6月27日央行二季度例会中流动性表述变为“保持流动性合理充裕”。

这里值得注意的一个细节是:并不是每一轮走出熊市底部,都需要经济基本面和企业盈利的大幅好转,比如2013年的熊市底部以及2015年的牛市,就和企业盈利和经济基本面并无太大关系。

但是每一轮走出市场底部,财政政策和货币政策两者至少有一项出现拐点,这个是毫无疑问的——2005年是股权分置试点持续推进以及货币宽松、2008年是四万亿的强刺激、2013年是流动性的大幅宽松。即使目前为主,驱动A股情绪回暖的,依然是货币政策的微调。

所以,这里对于政策的后续走向的观察和力度的判断,将极大程度影响你对于市场底部判断的精准程度。



观察2015-2018年这一轮熊市,我还发现一个非常有意思的迹象,我称之为:市场的纠偏。

这一轮熊市回调,共有5次成型的股灾,分别2015年6-7月、2015年8月、2016年1月、2018年2-3月、2018年6月。

更有意思的是,这5轮股灾,都和宏观、政策、外围环境具备紧密的联系:

第一轮股灾是去伞形信托、配资等各类杠杆;

第二轮股灾则是819汇改叠加杠杆的继续出清;

第三轮则是熔断政策;

第四轮股灾是美股大跌+中美贸易战开打;

第五轮则是贸易战继续发酵+宏观经济数据回落。




在此之前的A股,当时迎来了2012年底开始、长达3年的结构性牛市,成长股投资深入人心。由于宏观经济整体的平淡,无数人追求“自下而上”,寻找超越经济周期的优质成长股,大家都纷纷淡化了“自上而下”投资逻辑的作用。

宏观无用论,深挖主题和概念,只关注个股的基本面,是当时的一大共识。




但是事实上,“自上而下”和“自下而上”的投资框架,并非完全对立的。在经历了过度追求主题、概念,重视“自下而上”投资逻辑的成长股狂欢后,A股重新开始强调“自上而下”投资框架的重要性,周金涛的“朱格拉周期”被一再提起,供给侧和需求侧的争论也不时进行,这反应了市场的一种自然纠偏过程。




这种纠偏,在我的眼里已经接近后半场了,但是依然会持续一段时间,包括前文也提到的,熊市如果想走出底部,需要投资者对于政策层面、以及宏观经济方面的细节,有一定的认知和理解。

未来的A股,随着港股化的持续进行,对于基金经理的投资框架,无论是自上而下还是自下而上,都会提出更高的能力要求。

最后发展的极致是如何呢?

很可能会像美股那样,演变到主动投资已经很难战胜市场了,因为对于基金经理的能力要求水涨船高,能符合其要求的人越来越少。最后市场变得指数投资、量化投资和对冲交易大行其道。

不过,由于A股本身的制度建设,马上达到这一步还是有困难的,但是早做准备总是没错的。

欢迎来到从HARD模式逐步向VERY HARD模式转型中的A股,且行且珍惜。

— 来源 | 月风投资笔记 —

REVIEW

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